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稳健中性货币政策的八大“底气”


  近日,中国央行发布2017年三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下,本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调,以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架,并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。

  “保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重,也是全篇反复传递的政策信号。这意味着,未来一段时间内,货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。这不仅仅因为近期中国经济的边际变化总体上不大,也因为未来还存在一系列尚未完全尘埃落定之事:强金融监管(新鲜出炉的资管新政只是一个开端)落地会带来何种冲击;年底的中央经济工作会议会怎样敲定明年的大政方针;发达经济体货币政策正常化的进程又会遇到什么样的波折,如此等等。

  简言之,目前仍是一个“纵有风雨更多晴”的有利时间窗口,央行与其“无端抢跑”,不如“静观其变”!

  理由 1:无需过度关注M2 增速的变化

  言及M2的低增速,央行开宗明义地指出:金融体系控制内部杠杆是2017年以来M2增速放缓的主要原因。第三季度,金融机构股权及其他投资同比少增较多,累计下拉M2增速约1.0个百分点。此外,财政收入增长较快,财政存款上升较多,对M2增速放缓亦有一定影响。当前影响货币总量的因素更趋复杂,M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降,M2指标的意义明显减弱,无需过度关注M2增速的变化。

  这意味着,未来M2增速的起伏变化,并不会成为央行货币政策转向的依据。相对来说,央行可能更加看重“社会融资规模”的增速,因为这更能反映金融支持实体经济的力度。因此,虽然最近数月M2增速连续低于10%,但据此期待货币政策可能有所松动有失偏颇。

  理由 2:强劲信贷存在一些扰动因素

  除了经济景气度提升带来的贷款需求外,央行还指出了三季度信贷增长较快的几个扰动因素:一是由于债券到期量较大,有一些企业“债转贷”;二是近期各监管部门强化了对银行同业业务、表外业务和通道业务的规范,资金需求“非标转贷”;三是地方债发行有所放缓,地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱。这些特点也在社融的委托贷款、企业债券、股票融资同比的明显少增中得到体现。在信贷需求旺盛的背景下,三季度金融机构贷款加权平均利率继续小幅上行,执行上浮利率的贷款占比为68.14%,比6月上升3.74个百分点。

  可见,三季度信贷投放的强劲受到发债成本上升、表外监管加强等因素的影响,且贷款利率的上扬无疑会导致企业融资成本的上升,对当前尚且“嗷嗷待哺”的实体经济可能带来偏负面影响。因此,央行据此进一步收紧货币政策的条件并不成熟。

  理由 3:货币市场操作一直都是“削峰填谷”

  对于货币市场操作的松紧度,央行明确指出:“央行连续投放多少、连续回笼多少都是‘削峰填谷’的表现,旨在熨平诸多因素对流动性的影响,并不代表货币政策取向发生变化”。央行同时就以下两点与市场进行了沟通:一是,观察利率走势应使用较长期视角。月中、季末时点受到财政、监管等因素影响,货币市场短端利率波动加大,这主要是季节性、临时性因素在起作用,时点一过就会明显消退,因此一定范围内的利率波动也是合理的。二是,“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为,以及以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。这体现出央行似乎有意树立公开市场操作“不松不紧”的形象,市场不应以货币市场利率的短期上行判断货币政策收紧,也不宜去博弈央行维稳货币的诉求。

  针对市场热议的“定向降准”,央行也表达了同样的态度:“此次定向降准是对原有小微企业和‘三农’领域定向降准政策的拓展”,“对普惠金融实施定向降准政策是对原有定向降准政策的替代和优化,并不改变稳健货币政策的总体取向,银行体系流动性将保持基本稳定。”

  此外,央行还就10月下旬启用2个月期逆回购的意图做出说明:选择该时点推出主要是为了熨平财政因素的季节性扰动。我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出,10月份是税收大月,且今年10月、11月还有大量国债、地方债发行,这些入库资金预计到12月中下旬才会成规模释放。央行开展2个月期逆回购操作,既能对冲税期和政府债券发行的影响,降低央行短期限逆回购品种滚续操作的压力,到期时又可与年末财政大规模支出相对冲,实现更长时段的“削峰填谷”。

  理由 4:发达经济体货币政策转向存隐忧

  在“国际经济形势和展望”部分,本次货币政策执行报告重点强调了三方面的风险:一是,主要发达经济体货币政策正常化的影响存在不确定性。与之前紧缩周期相比,本轮货币政策正常化存在一些新特点,包括主要经济体央行资产负债表规模庞大,各国债务水平仍处高位,长期生产率可能发生结构性改变,政治不确定性升高等。在此背景下,一旦货币政策收紧过快,导致长期利率抬升,可能对宏观经济和资产价格产生较大影响,阻碍复苏进程并引发金融风险;二是,全球范围内的高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压;三是,逆全球化和保护主义风险仍须重视。对这些风险的关注意味着,全球流动性紧缩的步伐可能不会走得太快,而中国更应抓住目前货币政策相对独立的时间窗口,为供给侧结构性改革创造“中性适度”的货币政策环境。

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责任编辑:alexmls
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